一、“二板市场热”的背景自
１９９８年７月２８日香港证监会和联交所委托北京标准咨询公司,在北京召开首次“大陆企业赴港二板市场融资上市询证会”以来,在不到两年的时间里,“二板”是被人们日渐熟识,２０００年４月的
“世界经济论坛２０００年中国企业高峰会”和５月的“第三届中国北京高新技术产业国际周”,对境内外二板市场的关注和探讨,可以说达到了火爆的程度。这些活动的背景有三:
第一,民营、中小高科技企业迅速成为我国经济实现可持续增长的主要载体。
第二,民营、中小高科技企业成长急需建立新的融资机制,传统的商业银行融资要么在政策上难与民营、中小企业的发展配套,要么其安全性和短期性特征与高科技企业的高风险高收益特点不相适应。
第三,民营、中小高科技企业的融资机制有其特殊性。一是来自风险基金的风险投资;二是来自投资银行的战略投资,但这两类投资均须以在实施投资前即能找到退出资金的出口为前提,投资后一俟时机成
熟即可通过溢价转让股权的方式从这一出口退出。
能够满足股权式投资的进入和退出机制特点的只有资本市场,而二板市场又是惟一具备风险投资进退机制的资本市场。因此,民营、中小高科技企业担负起我国经济未来发展重任的前提,就是建立一个能为
其高速成长提供资金保证和制度保证的二板市场体系。
二、加快论证确立我国二板市场的组建模式
由于进入二板市场的门槛低,因此成为培育新兴高科技企业的肥田沃土,以世界最大的二板市场———美国纳斯达克（ＮＡＳＤＡＱ）为例,美国８５%以上的高新技术上市公司都是这个市场培育的,它有先
进的证券交易自动报价系统和投机性很强的做市商制度,为投资者提供最具想象空间的概念企业,正如朱?基总理１９９９年４月为纳斯达克提词所言“科技与金融的纽带,成功与运气的摇篮”。
高科技、高成长型企业成为各国二板市场争夺的对象。不同国家和地区的证券市场之间存在竞争,同一国家不同证券市场之间也存在竞争。香港联交所创业板已明确把大陆成长型企业当作争取对象,美国
纳斯达克市场更是对中国的高科技公司宠爱有加,随之,加拿大二板市场来了,新加坡二板市场来了,连为欧洲统一而设立的欧洲股票自动报价系统ＥＡＳＤＡＱ也来了。
面对境外二板市场云集华夏的大力度推介和国内众多符合境外二板市场条件、上市愿望迫切的成长性民营、中小高科技企业,中国二板市场的发展惟有加快步伐,而即不为其提供境内上市机会,又不让其到
海外上市的做法显然难以难系。在这一背景下,建立中国的二板市场已成为人们的共识,而且必须加快论证,选择适当的模式。
目前,国际上二板市场的组建模式主要有以下３种:
模式一（一所二板平行式）:在现有证券交易所中设立一个二板（ＳｅｃｏｎｄＢｏａｒｄ）,作为主板的补充,与主板一起运作,二者拥有共同的组织管理系统和交易系统,甚至相同的监管标准,不同的只
是上市标准的高低,如香港的创业板和新、马、泰等国的二板,二者不存在主、二板转换关系。
模式二（一所二板升级式）:在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场,上市标准低,上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和纪经人保荐外,并无其它限制性标准,
如伦敦证券交易所的替代投资市场（ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＭａｒｋｅｔ，简称ＡＩＭ）,加入ＡＩＭ市场两年后若无大恙,即可申请在伦敦股票交易所挂牌。显然,主板和二板之
间是一种从低级到高级的提升关系。
模式三（独立模式）:二板市场本身是一个独立的证券交易系统,拥有独立的组织管理系统、报价交易系统和监管体系,上市门槛低,能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件,如美国的ＮＡＳＤＡＱ
法国的ＮｅｗＭａｒｋｅｔ及欧洲的ＥＡＳＤＡＱ。
就我国国情而言,大陆的二板概念主要受香港影响和不设第二交易所的政策制约,因此人们想当然地选择模式一或模式二,即“一所二板”模式。然而我们必须看到“一板二板”模式存在的问题,其一,由于
深沪股市扩容过快,上市公司存在相当多的问题,主板风险本来就很大,而二板企业的上市标准低,股份又可全额流通,必然加剧深沪股市的投资风险和管理风险;其二,把主板与二板共融于同一交易所而采用
两套完全不同的上市标准和监管手段,将加大管理成本和管理难度;其三,深沪交易所上市公司的国有股、法人股不能流通,这与二板市场股份全额流通的高科技企业形成巨大反差,混在一起,对主板市场冲
击过大;其四,用发展的眼光看,主板和二板的关系既不能简单合一,又不能长期分离,而像英国ＡＩＭ市场把二板上市公司向主板升级过渡的作法也不符合日趋成为我国经济增长主力军的高科技企业的实情
。
目前,说我国是一个科技大国还为时尚早,但我国却是一个国际公认的人才大国,这就为我国跨入世界科技大国之列提供了重要的人力支撑。
制度优于技术,资本决定制度,新经济的主要内容是科技创新,而科技创新的主体既不是政府,也不是高校,只能是诞生于资本经济环境下的现代公司。今天,人们已经认识到了高科技与现代公司组织的关系,
并日渐接受资本经济是高科技之母的说法。
显然,通过资本市场大力发展建立在资本经济基础之上的公司高科技无疑是我国新世纪经济改革战略中最重要的制度性选择,而这一变革无疑将在不远的将来把我国带入科技强国之列。
正是在这样的背景下,笔者主张应将“独立模式”,即美国ＮＡＳＤＡＱ模式作为我们的重点选择,其具体理由如下:
第一,美国ＮＡＳＤＡＱ系统成立最早、规模最大、运作最成功,是二板市场的典范,这与其独立运作模式密切相关。
第二,在我国有近千万家企业,上百万家公司,未上市的股份公司数万家,这样庞大的企业群仅依托深沪两个交易所远远不够。
第三,建立独立的二板证券交易系统,形成我国资本市场三足鼎立之态势十分有利。
第四,从分散到统一,竞争出优势,竞争出繁荣是资本经济客观发展的必然规律。
第五,建立以高科技、高成长、高风险、高收益为特征的独立市场,既有利于为高科技公司筹集风险基金,又有利于给中小投资人以警示,维护其权益,保证二板市场的健康发展,保持社会的稳定。
第六,在独立模式下,有利于探索把我国的证券交易所从现有的全民所有制事业单位加会员制的旧体制模式逐步向拥有政府特许经营权的公司法人所有制模式发展,向国际规范靠拢,真正实现证监会周小川
主席所言“要通过市场化逐步取代政府行政审批的体制”。一方面使我国证券管理体制尽快走向成熟,另一方面又最大限度地减少政府机构监管资本市场的风险。
三、建立我国第二资本交易系统的两种选择
综上所述,在探索建立我国的二板市场时应对独立模式给予高度重视,我们认为,建立我国独立的第二资本交易系统有两种选择:
第一,如果说２０世纪我国改革开放最成功的标志之一是成功地诞生了上交所和深交所,它们对深圳的崛起和上海的振兴起了难以估量的历史作用,那么在２１世纪初的今天,在党中央明确要加快开发北京
中关村经济带,建立中国高科技的硅谷城时,可以毫不夸张地说,在这一地区建立为民营、中小高科技企业服务的中国第二资本市场体系是中关村经济带迅速生成的第一要件,而由于二板市场是建立在电子
交易的自动报价系统基础之上的,不是深沪股票交易所那样的有形市场。这不仅符合中关村作为网络经济时代高科技企业孵化器的战略地位,而且由于其电子网络的成形,无场无所,也与北京作为政治中心
应保持稳定的目标相一致。
第二,深沪两个交易所科学分工,即一个发展为成熟的、风险相对较小的主板市场,如上海证券交易所。其特点和地位类似于美国的纽约股票交易所,以传统产业为主的道琼斯指数为标志。另一个则可发展
为以新经济、高科技创新为目标,收益高、成长性好,但风险也相对较大的二板市场,如深圳证券交易所。其特征与美国的ＮＡＳＤＡＱ市场相象,以高科技为主的ＮＡＳＤＡＱ指数为参照。
尽管笔者更倾向于第一种选择,但本文的主要目的是表明:只有独立的二板市场才能形成中国的第二资本市场体系,正如证监会副主席高西庆所说:“当前我们必须建立我国多层次的资本市场体系。”而独
立的二板市场作为深沪交易所的补充,必将充实我国的资本市场体系,最终实现为我国国民经济可持续增长的新生力量———民营、中小高科技企业的融资上市服务的战略目标。
